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作者：洪灝⠠係思睿集團首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
1月5日，思睿集團首席經濟學家洪灝，在2025中國首席經濟學家論壇年度盛會中，圍繞市場中諸多指標不尋常的背離與其中蘊含的投資機會進行了分享。
洪灝回顧了剛剛過去的2024年，種種跡象顯示，2024年是不同尋常的一年，兩次極低概率事件的爆發，誕生了各種交易性的機會。
站在當前時點看2025年，可能同樣，2025年又將是非常不同尋常的一年。
我們站在大級別的大周期的拐點，可能2025年看上去非常艱難，但如果策略選擇正確，它可能會讓投資者收獲滿滿。
從當前的情況來看，一批指標出現了曆史性的背離：
比如上證市盈率與十年期國債收益率之間的背離，比如美國半導體周期與美國標普運行周期之間的背離，等等等等……
這些背離與分歧都說明，2025年可能存在許多交易性的機會。
很多曆史性規律
已經在悄然發生變化
在9月24號之後，開了一係列的重要會議，每一個會議基本上都有一些非常重磅的政策出台；
比如說12萬億的化債計劃，比如說央行再貸款回購的機製等等，以及央行最近一係列的在匯率市場上的操作。
所以我們並不覺得，市場對於政策的預期非常低落，導致在今年一開年，連續三天出現比較差的暴跌。
這一次開年，是我們從2016年以來最差的一次開年。
當然美股也不怎麽地，
如果不是星期五美股的科技股力挽狂瀾，那麽美股今年開年也是過去十年最差的一次；
而且，是過去十年裏唯一違背了聖誕行情規律的一次。
今天，大家對於未來的看法，充滿了各種各樣的不確定。
很明顯，我們現在處在一個大周期的大級別的拐點。
2001年我們進入了世貿組織，中國幾億的農民產業轉型，從農業人口轉型成為製造業人口之後，
中國加入全球的製造體係，幫助了整個全球經濟的通脹不斷下行；
也導致，全球的無風險收益率，在不斷地下行。
一直到2021年、2022年，美聯儲無底線量化寬鬆之後，我們看到，美國的通脹，以及美國對於未來很長一段時間的通脹預期，都產生了一個質的變化；
導致這麽多年下行的趨勢陡然發生了反轉，這是一個大級別的周期。
如果我們再繼續把眼光聚焦在半年、幾個月這樣一個市場波動的話，那我覺得，我們可能對於未來還沒有準備好。
因為，很多曆史性的規律已經在悄然發生變化。
大級別大周期的拐點
市場巨震意味著機會
最近有一張圖表刷屏，中國10年國債收益率，
中國10年期國債，在去年年底，在央媽不斷地勸阻不要抱團取暖之後，居然它又創了曆史的新低，已經到了1.59%，跌破了1.6%。
中國的短債，它似乎要破1%了，它會變成了零點幾的開頭。
這些都是我們以前不太熟悉的交易環境。
尤其是10年期國債，收益率如此快速的下行，它向我們展示的是，
整個市場對於經濟的前景增速，以及對於未來通脹的預期，在發生一個根本的改變。
即便是央媽下場，甚至要做空國債，也沒有順利扭轉這個下行的趨勢。
這導致，我們中國現在的通脹在0左右。
這是一個大級別的大周期的拐點。
在2024年，市場有幾個事件，它不僅僅定義了2024年整個市場的走勢，還為我們揭示了未來這個市場的機會。
第一個，就是2024年初，整個中國市場經曆了一次量化的巨震。
這一次量化巨震直接導致上證跌到了一個很久沒有見過的低點，2600點左右，然後開始反彈。
第二個，是今年8月份出現的日元套利交易爆倉。
這是一次曆史性的市場暴跌。
當時我們看到，日本日經單天暴跌的程度是1987年10月份黑色星期一的市場暴跌以來，最嚴重的一次。
美國的市場隱含波動率VIX單天跳升的幅度，是我們有數據以來見到的最大的一次。
市場隱含波動率跳升
和政策的應對不是一個巧合
11月的第一個星期是美國的大選，
在整個市場裏，哪一些資產類別的價格對於這樣的政治事件最敏感？
那一定是匯率。
尤其是和美國做貿易交易的國家，
他們的匯率——因為匯率是兩個國家之間互相的比價，匯率的隱含波動性必然出現巨大的跳升。
黃色的線，是墨西哥比索的隱含波動率，在今年的11月5號一下跳升到一個曆史的高點。
藍綠色的線，是我們中國離岸人民幣的隱含波動率，
我們用人民幣匯率的期權倒推出來，我們看到，在11月5號，在美國大選的這一周，一下跳升到曆史的最高點，沒有之一。
同時，美國自己市場的隱含波動率也突然飆升，非常有意思。
我們經常說，市場的機會是跌出來的，但是當市場暴跌的時候就沒有人進去了。
如果我們回頭看一下曆史，
在曆史上，當我們觀測到市場的波動，達到了如此高的曆史性的級別的時候，會發生什麽情況？
我們再看一下墨西哥比索，黃色的線，
2020年的3月20號，
美國新冠疫情開始爆發，同時，美國的股票市場10天裏出現4次曆史性熔斷，也是美聯儲下場開始各種救市的時候。
還有2008年10月23號，
正是美國雷曼的兄弟倒閉，整個美股加速下跌的時候，也是我們中國準備宣布4萬億刺激計劃的時候。
你覺得這一些市場隱含波動率的跳升，它是一個巧合嗎？
每一次如此大級別的市場的波動，必然導致政策的應對，那麽我們相信，這一次也不會例外。
關稅是今年我們麵對的
一個非常大的不確定性
特朗普將在1月20號上台，他上台的時候，最容易做的就是關稅。
因為關稅，他隻要用總統的行政命令就可以簽署了。
這幾天我們聽到各種各樣的討論，對於關稅的前景充分討論，有一些朋友非常樂觀。
但是我現在是一個對衝基金經理，我必須要對我的投資者負責，
我必須要從把投資組合風險控製在最小的範圍這麽一個角度來出發，這樣才能夠對得起我的投資者。
而不是兩眼一閉，我覺得關稅可能會好於我們的預期，所以我閉著眼睛往裏衝，我不會這麽做。
所以，關稅是今年我們要麵對的一個非常大的不確定性，當然我們希望它好於預期。
如果關稅好於預期，我們的市場，再加上政策的襯托——如此大級別的市場的波動必然導致政策的應對，
如果關稅超預期，那麽我們政策也會超預期，非常簡單。
那麽這個時候，會對我們今年的投資部署產生機會。
美國半導體周期的運行
和美國標普之間的背離
至於美國，似乎戰無不勝，美國已經連續兩年回報在20%以上。
曆史上曾經出現過一次類似的情況，就是從1995年-1999年，美國連續五年投資回報在20%以上，非常厲害。
現在，由於美股的強勢，很多人說這個是American exceptionalism，就是美國的優越主義。
AI科技的進步，以及今年我們將開始看到的AI的物理化、具化，
把AI功能放到人形裏頭，這將對我們全球經濟的發展產生一個巨大的變化。
但是，怎麽樣去交易AI產生的科技浪潮？
這樣革命性的科技，它必然推動經濟的進步，但是它在運行的時候也必然符合經濟運行的周期。
每一次科技的革命都是一個周期，
每一次在周期運行的下半場，都會出現非常強烈的科技的進步、技術的革新以及國家之間的對抗，這一次也不會有什麽不一樣。
我們看一下這個圖，這個圖是我們做的，美國的半導體周期是黃色的線，美國的標普是藍綠色的線，我們給它做一個比較。
我們看一下，基本上它遵循了一個3~4年的規律。
每3-4年，美國的半導體周期從低點到高點，再回到低點，運行完成一個完整的短周期。
同時對比一下藍綠色的線，就是美國的標普，
標普還在不斷地往上走，它似乎並沒有特別在意，美國的半導體周期已經見頂掉頭開始回落了。
這個圖是前兩周，就是在這一次調整之前的做的圖，
我相信到了今天，如果我再更新這個圖，
黃色的線，也就是美國的半導體的周期，它見頂回落的速度會非常明顯。
那麽在這個時候，我們應該如何交易呢？
我們是要相信科技的進步帶來無窮的經濟增長，以及市場可以旱地拔蔥一直漲到天上？
還是說，我們要遵循經濟周期的規律，在這個時候控製風險呢？
我相信絕大部分人會不控製風險。
因為美股實在太強了。
幾個科技巨頭的盈利增長，以及他們產生的經營性的現金流，都是處於一個曆史的高峰。
甚至前兩周，美國另外一個著名的半導體公司，博通的股票市值突破了1萬億美元。在兩天之內，市值上漲了3000多億美元，實在是太驚人了。
所以當你看到這樣的情況的時候，你知道，市場正在卯足勁地往裏衝。
這個市場如果投機性過強，當它脫離了經濟的基本麵，
就是我們剛才看到的——整個美國的半導體周期的運行和美國標普自己周期的運行的背離。
我們知道，它一定是primed for correction。
當然，這樣的交易，這樣的拐點，需要非常大的耐心。
國債和市場PE背道而馳
每一次背離就是一次機會
再看一下，中國上證的市盈率，
在經曆了9月份到10月份第一周的上升之後，導致上證市盈率回到了一個曆史均值以上的水平。
也就是說，在這一次反彈之前，上證的確非常便宜。
但是這一次的反彈所造就出來的估值的修複，已經讓上證沒有以前那麽便宜了，它已經回到了曆史均線的上方。
同時我們看一下藍色的線，就是10年國債。
很顯然，10年國債和我們的市盈率背道而馳。
1.6%的10年期國債對應了11倍的市盈率，這個背離是我們以前沒有見過的。
每一次背離就是一次機會。
我們再看一下中國經濟本身的運行。
黃色的線是中國經濟周期的指標，基本上也遵循一個3-4年的規律，每3-4年，中國的經濟周期從底部到頂部，再回到底部。
我們現在正處於一個周期修複的時候。
可惜這一次跟以前不一樣的是，房地產市場嚴重地拖累了這一次經濟的修複。
房地產——橘黃色的線，依然沒有回歸正常。
諸多曆史性的背離
會產生更多的投資機會
2024年很難，但是它也產生了機會。
很多人不知道，在2024年，如果我們用美元計價，香港市場的中資股是全球跑的最好的資產類別之一，
中國的國債，是全球跑得最好的資產類別之一；
由於中國央行大量購買黃金以及人民幣匯率貶值，以人民幣計價的黃金是全球跑得最好的資產類別之一。
這些很多人都忽略了。
但是這一些機會的出現，除了黃金，它集中於這一年某一個時特定的時間段。
因此如果沒有市場擇時能力的朋友，可能就錯過了，今年又白幹。
到了2025年，我們展示了一係列市場的分歧，不僅僅是上證市盈率和10年國債收益率的分歧；
我們看到，美國標普運行的周期和美國的半導體運行周期，出現了比較明顯的背離。
同時我們也看到，今年關稅的不確定性……
所以2025年，它又是非常不尋常的一年。
由於我們剛才看到的如此多的指標出現一些曆史性的背離，它會為各位有準備的朋友，產生更多更有意思的交易機會。
今年很可能又是看著非常艱難，但是，如果策略選擇正確的話，它將會讓各位再次豐收過年。
祝各位在2025年投資順利，一帆風順。
- 結語-
