指出，當前市場對消費板塊的預期較為保守，從2025年經濟目標的實現情況來看，消費板塊有望成為最可能超預期的領域。同時預計消費增速有望從3.5%回升至5%-6%區間，這使其成為2025年最具超預期潛力的宏觀變量。

展望3月，市場出現“攻守轉折”。三月上中旬經典的春季攻勢有望持續，3月中上旬在兩會窗口期，風險偏好有望維持，圍繞政策發力和趨勢的投資有望持續。不過在臨近3月中下旬時，需要關注業績披露期效應再度發揮作用所帶來的主題投資裏麵缺少業績支撐的板塊調整。3月中下旬之後，回歸經濟基本麵和年報及一季報業績預期交易，因此要更加聚焦業績穩定或邊際改善、自由現金流持續改善的板塊和標的。其中，尤其需要關注消費政策是否會超預期，以及消費板塊的自由現金流改善的趨勢。3月中下旬至4月業績披露期，消費可能是這個階段相對較好的選擇。

核心觀點

大勢研判和核心邏輯：攻守轉折，消費漸起。展望3月，市場可能經曆經典的3-4月攻守轉折的局麵。三月上中旬經典的春季攻勢有望持續，3月的兩會政策對各項經濟數據的目標確定，後續各項政策有望進入到加速落地的階段，經濟有望仍保持穩定或弱複蘇的態勢。1-2月政府融資增速仍保持高位，預示後續財政開支將會進一步發力。總需求有望保持穩定。從1-2月工業用地和企業中長期社融的情況來看，企業資本開支整體仍保持弱勢。預示供求關係仍在持續改善，企業自由現金流將會持續改善。AI+突破關鍵滲透率後，隨著大廠資本開支的增加，AI+整體從主題概念的階段進入產業趨勢加速階段，並逐漸開始產生收入和利潤。

3月圍繞AI+消費電子，新品有望持續推出，市場活躍度有望持續。不過在臨近3月中下旬時，需要關注業績披露期效應再度發揮作用所帶來的AI+裏麵缺少業績支撐標的的調整。當前，個人投資者活躍，融資餘額持續攀升，成為當前市場主力增量資金，3月中下旬之後，也需要注意調整時，融資餘額階段性下滑造成的調整。因此3月呈現攻守轉折的局麵，中上旬偏主題類方向尤其是AI應用將會成延續一段時間。3月中下旬之後，要更加聚焦業績穩定或邊際改善、自由現金流持續改善的板塊和標的。尤其需要關注消費政策是否會超預期，以及消費板塊的自由現金流改善的趨勢。3月中下旬至4月業績披露期，消費可能是這個階段相對較好的選擇。

風格與行業配置思路：風格層麵，考慮兩會召開、業績披露等季節性因素，外部關稅風險、美聯儲降息預期變化，以及資金麵的變化，3月市場風格有望階段性回歸均衡，節奏上可能先小盤成長後價值紅利，對應指數從中證1000到滬深300紅利。行業選擇層麵，展望3月份，市場仍然處於業績與中觀基本麵的相對真空期，春季行情的演繹進程以及細分領域景氣修複的線索將是影響3月行業配置的重要因素。綜合考慮前期表現、估值、交易活躍度、景氣變化、政策和事件催化，我們建議重點關注AI+部分景氣持續的領域以及低估值的消費領域的邊際改善，重點行業如電子（消費電子、半導體）、機械（工程機械、自動化設備）、汽車（汽車零部件、乘用車）、醫藥生物（醫療服務）、食品飲料、家電等。賽道選擇層麵，3月重點關注五大具備邊際改善的賽道：AI芯片、AI+應用、固態電池、人形、光模塊。⠠⠂ 

流動性與資金供需：3月市場主力增量資金有望重回ETF。2月央行流動性投放較為謹慎，銀行間資金利率顯著上抬，貨幣市場流動性偏緊。海外方麵，美國1月服務業PMI陷入萎縮，就業市場超預期降溫，房地產銷售放緩，美國經濟降溫信號增多，但1月PCE數據符合預期緩解市場通脹擔憂，市場對美聯儲降息預期升溫，6月降息概率上升至80%。股市資金供需方麵，2月股票市場可跟蹤資金轉為淨流入，市場風險偏好改善後，融資資金大幅淨流入成為主力增量資金，ETF則轉為淨贖回。展望2025年3月，融資淨流入規模將下降，ETF可能逢低加倉、轉為淨申購，整體增量資金類型或相對均衡。

中觀景氣和行業推薦：關注春季行情演繹與景氣修複的線索。盈利方麵，近一個月分析師對於2024年盈利預期有所上調，對於2025年全A盈利增速小幅下調至12.2%。對比2024年和2025年盈利預期，電子、商貿零售、汽車、家電等有望延續較高業績增速，計算機、電力設備、建築材料、傳媒、國防軍工等有望實現困境反轉。景氣方麵， 2月份景氣較高的領域主要集中在消費服務、信息技術和金融地產領域，其中資源品板塊工業金屬價格多數上漲，中遊製造領域部分新能源和光伏產業鏈價格上行。展望3月份，市場仍然處於業績與中觀基本麵的相對真空期，春季行情的演繹進程以及細分領域景氣修複的線索將是影響3月行業配置的重要因素。一方麵，對比過去15年春季行情的演繹，本輪行情上漲時間、漲幅均有一定差距，同時考慮到國內雲計算和互聯網大廠擴大資本開支、政策端對AI和機器人等領域的催化仍在，短期推薦圍繞此前有一定漲幅，但估值分位數尚未明顯偏高的領域。另一方麵，關注景氣修複的領域。綜合以上建議重點關注AI+部分景氣持續的領域以及低估值的消費領域的邊際改善，重點行業如電子（消費電子、半導體）、機械（工程機械、自動化設備）、汽車（汽車零部件、乘用車）、醫藥生物（醫療服務）、食品飲料、家電。

賽道及產業趨勢投資：互聯網大廠加大資本開支，AI軍備競賽加速。阿裏巴巴的資本開支增長並非孤例。此前，海外科技大廠如微軟、Meta、亞馬遜、穀歌等紛紛在最新財報電話會中表示在2025年的會計年度內，加碼AI板塊投資的資本開支。微軟有望在2025財年實現約800億美元的投資以建設人工智能數據中心；亞馬遜預計在2024年全年資本支持達750億，並於2025年加大資金投入，主要用於AWS雲平台的建設；Meta則表示在2025年資本開支投資要高於2024年380-400億美元的資本開支，並主要用於投資服務器。數據中心和網絡基礎設施建設。聚焦國內科技大廠，阿裏巴巴在最新的財報電話會中表示，資本開支投向明確，包括AI雲計算基礎設施、國產算力芯片采購、數據中心擴建等環節。字節跳動、騰訊等國內頭部互聯網企業均大幅上調AI相關預算，拉開新一輪“AI與算力軍備競賽”的帷幕。騰訊在2024年預計資本開支將達到500億人民幣左右，同比增長有望實現翻倍。字節跳動預計全年資本開支在800-900億人民幣。百度在人工智能建設方麵的資本開支投資相對較少。

2月重要政策梳理：據不完全統計，2月重要政策約123個。具體來看，1）總量政策方麵，2月總量政策主要圍繞著促消費方麵，上海、深圳、安徽等地促消費政策密集發布。2）營商環境方麵，主要重點在穩外資方麵，國務院發布穩外資方案，金融監管總局明確港澳銀行內地分行開辦銀行卡業務。3）資本市場方麵，政策主要聚焦在保險資金投資黃金以及金融監管改革方麵。4）產業政策方麵，2月整治內卷、新質生產力、數據要素等相關政策值得重點關注，其中，整治內卷政策主要集中在光伏行業和企業反壟斷，新質生產力政策主要集中在人工智能、低空經濟、腦機接口。

2月簡明複盤——先抑後揚，觸底回升

在上個月的月度觀點報告中，我們寫道“展望2月，在業績預告披露落地和春節效應落地後，市場迎來的經典的“春季攻勢”的時間窗口。這個時間窗口由春節後資金回流，兩會預期，業績真空期共同推動。目前來看，經濟數據依然呈現平穩複蘇的態勢，雖然沒有太強幅度和超預期，但是數據的穩定改善開始逐漸緩解對於經濟數據惡化的過度擔憂。加上兩會可能會對2025年經濟的穩定改善注入新的動力，投資者信心在4月前的窗口期大概率呈現持續修複的態勢。

春節後，個人投資者將會重新活躍，融資餘額會回流。而以DeepSeek AI大模型，宇樹科技人形機器人為代表的中國科技產品在全世界受到關注，有望強化投資者對於本輪AI應用科技產品落地的信心。而對於海外投資者來說，在這個春節後可能會更加正視中國科技與美國相抗衡的能力，進而增強對中國科技股乃至於整個中國資產的信心。總體來看，今年2-3月，仍然是經典的做多A股的時間窗口。股票類型選擇方向上，偏主題類方向尤其是AI應用將會成為下一個階段市場重點進攻的方向，月度維度看好偏小盤、成長、主題的風格，對應指數選擇。”

實際情況來看，2月市場走勢正如我們所描述的。市場整體呈現震蕩上行的態勢，偏科技、小盤、主題、AI活躍。最終，上證指數2月上漲2.1%，滬深300上漲1.9%，中證1000上漲7.3%，科創50上漲13%。大盤價值、紅利指數表現相對較差，業績披露期效應的下半場再度得到了充分的體現。

行業表現方麵，我們在2月推薦中提到“考慮未來一兩個月的角度，綜合考慮前期表現、估值、交易活躍度、景氣變化、政策和事件催化，我們建議重點關注有望受益於春節效應、業績向好的領域，具體涉及汽車（汽車零部件）、機械（自動化設備、工程機械）、電子（消費電子、半導體）、通信、社會服務、非銀等”。

最終2月行業表現圍繞AI+和人型機器人展開，計算機、電子、機械、汽車、傳媒、通信等板塊領漲，跟我們的判斷較為接近。消費領域社服表現相對較好。傳統高股息板塊中，煤炭、銀行、石油石化、公用事業、交通運輸表現相對落後。

3月核心觀點——攻守轉折，消費漸起

展望3月，市場可能經曆經典的3-4月攻守轉折的局麵。三月上中旬經典的春季攻勢有望持續，3月的兩會政策對各項經濟數據的目標確定，後續各項政策有望進入到加速落地的階段，經濟有望仍保持穩定或弱複蘇的態勢。1-2月政府融資增速仍保持高位，預示後續財政開支將會進一步發力。總需求有望保持穩定。從1-2月工業用地和企業中長期社融的情況來看，企業資本開支整體仍保持弱勢。預示供求關係仍在持續改善，企業自由現金流將會持續改善。AI+突破關鍵滲透率後，隨著大廠資本開支的增加，AI+整體從主題概念的階段進入產業趨勢加速階段，並逐漸開始產生收入和利潤。3月圍繞AI+消費電子，新品有望持續推出，市場活躍度有望持續。

不過在臨近3月中下旬時，需要關注業績披露期效應再度發揮作用所帶來的AI+裏麵缺少業績支撐標的的調整。當前，個人投資者活躍，融資餘額持續攀升，成為當前市場主力增量資金，3月中下旬之後，也需要注意調整時，融資餘額階段性下滑造成的調整。因此3月呈現攻守轉折的局麵，中上旬偏主題類方向尤其是AI應用將會成延續一段時間。3月中下旬之後，要更加聚焦業績穩定或邊際改善、自由現金流持續改善的板塊和標的。尤其需要關注消費政策是否會超預期，以及消費板塊的自由現金流改善的趨勢。3月中下旬至4月業績披露期，消費可能是這個階段相對較好的選擇。

目前A股整體仍處在相當友好的做多環境：財政仍在發力，政府六個月淨融資增速攀升至43%，預示兩會後財政支出仍有保障。1月新增社融同比轉正，M1增速轉正，預期總需求仍保持溫和改善的態勢。三十大中城市商品房銷售與去年基本持平，地產整體趨於穩定。而從企業中長期信貸和工業用地的情況來看，企業資本開支仍在相對較低的水平。預示供求關係仍在修複過程中，自由現金流有望持續改善。

3月初將會召開兩會，公布的經濟增速和其他相關目標有助於穩定市場對於經濟的預期，尤其值得注意的是對提振消費政策的具體措施和提法，由於2025年出口增速麵臨下行壓力，投資在當下很難大幅改善，因此消費增速回升是2025年經濟增速能夠完成的關鍵變量。從各地方政府製定的消費目標來看，大多數地方政府都製定了5-6%的消費增速目標。如果能夠完成，2025年消費增速回升可能成為最重要的超預期的宏觀變量。而消費領域大多數行業的資本開支已經進入下行周期，而現金流持續改善，自由現金流拐點型的細分領域較多，自由現金流收益率在大類行業中相對領先。從總量需求和自由現金流拐點的角度來看，消費有望在3月開始成為和AI+並駕齊驅的雙主線之一。

AI+領域此前我們已經描述過，多個AI+應用滲透率突破5%， 5~10%是區分主題概念投資和賽道/產業趨勢投資的關鍵分水嶺，當一種產品、技術、模式滲透率超過5~10%，成為可被驗證的新產品、技術和商業模式，則很可能迎來滲透率的快速提升，此時，由於滲透率加速提升，相關上市公司收入和利潤將會迎來高速增長。自去年九月開始，人工智能逐漸從主題概念投資階段，跨越到賽道和產業趨勢投資階段。當前人工智能（中證）相對WIND指數超額收益倍數是1.36倍，去年九月到今年2月時間上是五個月。從超額收益幅度和超額收益持續時間來看，類似2013年的5月移動互聯網，2016年8月食品飲料，2020年12月電動車，後續可能超額收益還有較大的提升空間和持續時間。但是就一季報而言大多數因為AI+上漲的公司，都不會在年報和一季報體現出業績的明顯體現。整體來看，三月中下旬四月是AI+相關板塊包括機器人等有一定調整壓力的時刻。但是如有相對明顯的調整，從長期產業趨勢來看，將會出現新的建倉機會。

新一輪改革，即整治內卷式競爭，有望開啟。從曆史政策出台情況來看，建議先重點關注以光伏、鋰電等為代表的“新三樣”行業。整治內卷式競爭首次出現在重要會議中，是在2024年7月的政治局會議上。會議提到“要強化行業自律，防止‘內卷式’惡性競爭。強化市場優勝劣汰機製，暢通落後低效產能退出渠道。”會議後，光伏行業首當其衝，出台了一係列政策，整治“內卷式”競爭。具體手段包括，以行業自律形式限製招標最低價、出口退稅政策調整、行業規範調整等。

3月增量資金類型可能相對均衡。2月市場風險偏好改善後，融資資金大幅淨流入成為主力增量資金，ETF則轉為淨贖回。進入3月市場擾動因素增加，兩會召開政策預期博弈升溫，疊加外部特朗普加征關稅的影響，市場風險偏好可能階段性降溫。展望3月資金供需，融資資金淨增量規模將收窄，同時前期淨贖回的ETF有望重回淨流入，3月增量資金類型可能相對均衡。

外資回流A股需要逐步走高的經濟基本麵做支撐。目前1月金融數據、2月PMI數據等邊際改善的數據或已預示著這一趨勢的出現。兩會召開在即，未來財政政策有望逐步發力，對於改善市場經濟預期具有積極作用，政策的空間和節奏以及未來更多基本麵數據的驗證將成為外資是否回流A股的關鍵。另外，一旦市場對美聯儲政策預期轉向寬鬆，將會緩解人民幣匯率壓力，進而有利於吸引外資流入A股。

風格層麵，考慮兩會召開、業績披露等季節性因素，外部關稅風險、美聯儲降息預期變化，以及資金麵的變化，3月市場風格有望階段性回歸均衡，節奏上可能先小盤成長後價值紅利，對應指數從中證1000到滬深300紅利。

行業選擇層麵，綜合考慮前期表現、估值、交易活躍度、景氣變化、政策和事件催化，我們建議重點關注AI+部分景氣持續的領域以及低估值的消費領域的邊際改善，重點行業如電子（消費電子、半導體）、機械（工程機械、自動化設備）、汽車（汽車零部件、乘用車）、醫藥生物（醫療服務）、食品飲料、家電等。

賽道選擇層麵，3月重點關注五大具備邊際改善的賽道：AI芯片、AI+應用、固態電池、人形機器人、光模塊。

大勢研判核心邏輯：攻守轉折，消費漸起

展望3月，市場可能經曆經典的3-4月攻守轉折的局麵。三月上中旬經典的春季攻勢有望持續，3月的兩會政策對各項經濟數據的目標確定，後續各項政策有望進入到加速落地的階段，經濟有望仍保持穩定或弱複蘇的態勢。1-2月政府融資增速仍保持高位，預示後續財政開支將會進一步發力。總需求有望保持穩定。從1-2月工業用地和企業中長期社融的情況來看，企業資本開支整體仍保持弱勢。預示供求關係仍在持續改善，企業自由現金流將會持續改善。AI+突破關鍵滲透率後，隨著大廠資本開支的增加，AI+整體從主題概念的階段進入產業趨勢加速階段，並逐漸開始產生收入和利潤。

3月圍繞AI+消費電子，新品有望持續推出，市場活躍度有望持續。不過在臨近3月中下旬時，需要關注業績披露期效應再度發揮作用所帶來的AI+裏麵缺少業績支撐標的的調整。當前，個人投資者活躍，融資餘額持續攀升，成為當前市場主力增量資金，3月中下旬之後，也需要注意調整時，融資餘額階段性下滑造成的調整。因此3月呈現攻守轉折的局麵，中上旬偏主題類方向尤其是AI應用將會成延續一段時間。3月中下旬之後，要更加聚焦業績穩定或邊際改善、自由現金流持續改善的板塊和標的。尤其需要關注消費政策是否會超預期，以及消費板塊的自由現金流改善的趨勢。3月中下旬至4月業績披露期，消費可能是這個階段相對較好的選擇。

消費與自由現金流拐點型行業關注

（1）消費增速提升成為兩會後最重要的關注變量

2025年最大的宏觀變量來自消費領域。去年消費增速介於2-4%之間，全年增速3.5%。而去年由於出口增速約為 7.1%，投資增速約為 3.2%，2024年順利實現 了5% 的 GDP 增速目標。然而，當前形勢已發生顯著變化。今年投資增速難以有明顯回升的空間，尤其是製造業投資，在2020~2023年大規模資本開支達產後，2025年開始預計製造業投資完成額增速將會下降，而地產投資和基建投資整體難以明顯通過刺激回升，2025年3.2%左右投資增速可能保持相對穩定。但是對去年中國經濟貢獻最大的出口增速可能從去年的 7% 明顯回落，這使得2025年如果像去年一樣要完成5%的增速，就出現了新的挑戰。

在這種情況下，如果消費增速沒有顯著提升，全年 5% 的 GDP 增速目標將難以達成。過去一段時間，國務院頻繁研究如何大力促進消費，召開了一係列會議。可以預見，最終必然會通過財政手段發力來提振消費，預計今年消費增速至少要達到 5 - 6%。如果今年年中 GDP 增速未達到 5%，那麽必然會出台更大力度的消費刺激政策，直至將消費增速提升至 5~6%及以上。所以，今年最大的宏觀變量將是超預期的消費增速提升。目前市場普遍對消費較為悲觀，預期消費增速仍維持在 2% - 3%，但實際上今年消費增速有望回升至 5%- 6%，這將成為今年最大的超預期變量。去年大多數省份設置了5~7%之間的社會零售總額增速目標，但是考慮到2024年出口超預期，因此，很多省份的消費增速低於年初設定的目標。2025年主要省市設定的社會零售總額增速目標介於5~6%之間，如果今年沒有出口超預期的貢獻，5~6%社零目標的完成就顯得尤為關鍵。

（2）2025年整治“內卷式”競爭改革政策展望

至2024年三季報，上市公司整體盈利承壓，ROE呈現下行趨勢，整體財報乏善可陳。但是，在即將到來的年報和一季報，可能透露的幾個關鍵信息很重要：

第一，上市公司在年報和一季報的收入增速和經營流量淨額增速有望觸底反彈。

從2024年三季度開始，政策明顯發力，財政政策走向擴張，房地產開始企穩，對消費的補貼政策發力，因此，2024年三季度上市公司經營流量淨額開始觸底反彈。

由於一季度新增社融同比為正，政府融資增速較高，地產銷售同比大概率不再負增長，港口貨物吞吐量為正，總需求增速大概率仍為正增長，這使得目前這種弱複蘇的局麵得以延續。在去年低基數背景下，上市公司收入和經營現金流量淨額有望保持回升的態勢。

上市公司年報和一季報的資本開支進一步下行。由於前期企業盈利下行，總需求較弱，上市公司整體資本開支下行。從去年到今年四季度的百大城市工業用地來看，目前並沒有出現明顯回升，顯示當前企業投資投產意願相對較弱。目前PPI仍為負，企業整體產能率相對較低，因此，預計2024年年報和2025年一季報上市公司資本開支有望進一步下行。

第二，上市公司整體自由現金流觸底反彈的態勢更加明確，消費服務的性價比最高。

自由現金流是衡量企業價值的重要指標，在自由現金流確認向上拐點之後，往往A股都會迎來權重指數的上行周期。從去年三季度開始，以經營現金流量淨額減去資本開支所衡量的自由現金流出現拐點，與此同時，指數也在2024年三季度開始迎來一輪反彈。隨著後續自由現金流進入上行周期，指數也有望保持震蕩上行的態勢。在大類行業中，綜合考慮自由現金流穩定性、改善幅度、自由現金流收益率，重點關注消費服務業。從資本開支的角度來看，在本輪企業盈利下調的過程當中，最先削減資本開支的是消費服務業，因此從供求關係的角度來看，消費服務業也是最有可能最先迎來供求關係平衡和現金流拐點的行業。2024年的三季度，隨著經濟政策的發力以及化債等一係列政策落地，企業的經營流量淨額普遍出現了反彈。除醫療保健外，其他大類行業經營現金流量淨額都有不同程度的反彈。在資本開支下滑的背景下，經營現金流量淨額出現反彈，多個行業的自由現金流呈現出顯著的拐點。從目前的情況來看，消費、資源品以及中遊製造領域的改善幅度較為顯著。在衡量投資價值時，我們需要綜合考慮估值水平。為此，我們通過計算經營現金流量淨額減去資本開支後得到的自由現金流，再除以市值來衡量自由現金流收益率。從當前數據來看，消費板塊的自由現金流收益率位居最高。

綜合考慮宏觀變量中企業資本開支下行的時間和幅度、未來經營性現金流量淨額的改善空間、自由現金流改善的斜率以及自由現金流收益率等因素，經過綜合比較後，在大類行業中消費服務行業的性價比最高。

總體來看，當前市場對消費板塊的預期較為保守，但從2025年經濟目標的實現情況來看，消費板塊有望成為最可能超預期的領域。由於出口增速放緩且投資並非主要經濟刺激手段，消費將成為2025年穩定經濟增長的關鍵。我們預計消費增速有望從3.5%回升至5%-6%區間，這使其成為2025年最具超預期潛力的宏觀變量。

從另一個角度來看，在上市公司經營現金流量淨額反彈、資本開支下行的背景下，通過自由現金流進行大類行業性價比篩選，我們發現消費行業在資本開支下行、經營現金流量淨額穩定且反彈的同時，自由現金流收益率位居最高。因此，若要選擇兼具宏觀與企業內在價值的行業，消費服務無疑是相對最優選擇。

本文作者：張夏等，來源：招商證券策略研究，原文標題：《【招商策略】攻守轉折，消費漸起——A股2025年3月觀點及配置建議》，內容有刪減

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。